（报告出品方/作者：华创证 券，马金龙、刘岗、巩学鹏）

一、激荡2022年

回望2022年，2021年中央经济会提出以经济建设为中心，提出2022年稳自当头、稳中求进。以基建为龙 头的稳增长措施不断出台，但在实施过程中由于疫情反复，全社会工作重点及资源向防疫倾斜。造成稳增长措施形成的实物工作量低于预期，地产投资也持续恶化；外加美国加息影响，造成与宏观直接相关的基本金属价格持续回落；俄乌冲突引发的全 球能源危机进一步提升了企业生产成本。以上因素叠加，使得宏观直接相关的基本金属基本面一路下滑，股 价超跌；镍、稀土、钨等部分小金属，虽然有新能源行业需求支撑，但其他传统行业需求同样终受拖累，基本面也不同程度受损。受益渗透率超预期提升，以锂为代表的新能源金属保持强势上涨态势，成为金属行业Z大的亮点。在海外衰退预期升温以及美国加息见顶、美元趋势性回调影响，贵 金属也走出非常好的行情。

板块指数持续下行，估值已触及底部区域。钢铁（申万）板块年初至今下跌20.05%，有色金属（申万）年初至今下跌16.79%。具体来看，贵 金属年初至今取得7.32%正收益，其余普钢、特钢、金属新材料、小金属、工业金属、能源金属分别下跌20.08%、23.87%、17.02%、19.84%、10.02%、27.25%。经过一年的震荡下行之后，各子板块估值均已处于近五年来的低位。

       展望2023年，我们认为，宏观复苏将带来投资机会。内强外弱，前低后高，国内需求主 导将是2023年金属材料核心逻辑。

二、有色基本金属（铜铝）：宏观改善，趋势向好

（一）2022年：国际国内宏观冲击，价格高位回落

（1）俄乌冲突：俄罗斯是全 球重要的金属原材料生产国，对于欧洲来说，俄罗斯的供应更加举足轻重。年初俄乌冲突以及西方的制裁措施导致市场预期来自俄罗斯的供应将受到冲击，另一方面，俄乌冲突加剧了欧洲的能源危机，耗电量较大的金属品种如铝、锌的价格暴涨。因此海外金属价格均出现不同程度的上涨；但西方的制裁从长期来讲仅仅改变了贸易流向，实际供给影响并不剧烈。（2）国内疫情：在4月时，上海疫情的扩散，超出市场预期，导致金属价格和权益市场均对该事件进行了重新定价。国内宏观经济和预期受到打击。（3）美联储加息：今年以来，美国CPI同比数据持续创1982年以来新高，美联储为应对快速上升的通胀不得不从6月开始连续四次加息75BP，在高目标利率下，衰退预期主 导了工业金属价格第 一轮大幅下跌至53480元/吨；并在悲观预期见底后反弹。在美国11月CPI超预期下降之后，预示着加息Z快的阶段已过，仍然健康的基本面支撑工业金属价格出现修复行情。

需求端的强现实与弱预期叠加，成为市场主要矛盾点，2022年度工业金属价格大幅走弱主要来源于预期走弱。

1、铜：供给干扰，精炼铜供需紧张

从现实供需来看，精炼铜并没有存在显著过剩。主要体现在：（1）现货升水高企。从2020年疫后复苏以来，需求拉动现货出现持续的back结构（现货高升水），甚至在2021年11月和2022年10月出现了现货的挤仓；即使在铜价大幅下跌的6-7月，现货也几乎没有出现贴水。这些现象证明了铜价下跌并不是由现实供需关系导致的；（2）社会库存仍然处于历史底部。我们观察全 球显性库存，除了今年年初的季节性累库（且累库不及预期），春节后的库存仍然在持续下降，目前全 球显性库存仍然仅为19.59万吨，几乎回到2009年前的水平，而2021年铜消费量较2009年增长了41%。（3）现货交易中并没有出现持续性的买方市场情况，市场博弈仍然较为均衡。

 

2022年仍然存在精炼铜供需紧张的情况主要原因是：

（1）再 生铜供应遭遇干扰。从ICSG统计数据可以看到，2022年1-10月全 球精炼铜（包括原生和再 生）产量累计同比增速为2.76%，而再 生精炼铜的累计增速仅为0.56%；中国在2021年年底公布的针对再 生资源利用的财税40号文造成行业内出现短期的扰动，再 生铜杆开工率下滑，1-10月再 生铜杆产量累计同比为-21%，原生铜杆对再 生铜杆的替代加剧了精炼铜的供需紧张。

（2）智利、秘鲁的大型矿山产出明显不及预期，铜矿出现品位下降、极端干旱、矿山事故、社区阻碍等等。智利2022年1-10月铜矿山产量同比下降了5.75%，例如全 球Z大铜矿山Escondida在2022年前三季度的矿山铜产量下降了6%，主要原因是当地选矿厂进料品位下降了4%；今年上半年安托法加斯塔的Centinela铜矿山选矿厂加工矿石品位下降了25.4%，造成同比减产约27%；智利Z大露天矿山LosPelambres因干旱、精矿运输管道泄漏以及水资源供应不稳定影响，2022年上半年产量同比下滑41.9%；伦丁矿业地下铜矿山Alcaparrosa作业过程中发现天坑后彻 底关闭矿山开采并考虑永 不复采，预计将缩减伦丁矿业约2%年产量。这些原因可以归结为这些大型矿山的老龄化。相比于大型铜矿，中小型铜矿放量超预期，数据上的体现则是：矿铜总产量增速明显高于头部大型矿山产量增速。

（3）矿山产量虽有一定放量但精炼产能并没有大明显扩张。2022年1-10月矿山铜产量为1618.3万吨，同比增长3.62%，矿山增速>原生精炼铜增速>再 生精炼铜增速。相对而言，矿山对冶炼厂的强势地位有所削弱，铜冶炼加工费也自2021年4月逆转跌势，目前已经回到2018年的水平，超过90美元/吨。

2、铝：能源危机，供给主 导价格波动

2022年一季度，电解铝的主题是欧洲能源危机。由于原 油、天然气以及欧洲电价飞涨，海外电解铝减产在不断扩大，从2021年12月到2022年6月，欧洲和北美洲减产电解铝产能达到148万吨，占2021年北美 中欧 西欧总产量的20.5%，其中欧洲118万吨/年，美国30.4万吨/年。影响较大的企业包括：美铝在西班牙的SanCiprian工厂、海德鲁在斯洛伐克的Slovalco工厂、世纪铝业在美国的Hawesville工厂等。

2022年年初国内电解铝产能复产超预期，三季度出现波折。由于今年一季度云南来水量较丰，叠加去年四季度的限电限产被大力纠偏，各地的电解铝产能在今年一季度大规模复产，且节奏超预期，到7月中国开工产能达到峰值4119万吨，较2021年11月底部增长了362万吨，增幅约9.6%。但到了9月，全国异常持续高温以及西南地区雨水偏少，导致四川、云南相继出现用电紧张，电解铝作为用电大户被要求停产或减产，9月开工产能较7月下降了141万吨。随着用电紧张得到缓解，目前四川正在缓慢复产，云南减产幅度没有进一步扩大。

外需前高后低，内需缓慢复苏。2022年由于海外的减产，海外的铝需求缺口需要由国内的出口来弥补，铝材出口量的累计同比在6月达到了34%的高增长，欧洲和北美的现货铝锭溢价已经超过前一峰值2015年；但是欧洲能源和加息的问题同样也会对欧洲需求造成冲击，2022年5月之后，铝锭现货溢价高位回落，中国的铝材出口也逐月下滑，验证了外需承压。但与此同时，国内电解铝表观消费量从5月的低位9.46万吨/天逐渐回升，10月的表观消费量升至10.34万吨/天，国内消费正处于底部复苏周期。

国内社会库存处于低位，对铝价有一定支撑。截止12月8日，国内电解铝社会库存降至50.0万吨，是近6年来同期Z低位，甚至低于2020年。极低的库存对于电解铝价格形成一定支撑。

 

除了仍然较强的基本面格局以外，从预期上来说，2022年三季度，海外衰退预期大幅抬升，国内预期持续转弱。从宏观经济本身的动能来看，2021年下半年已经开始边际放缓，主要体现是中、美、欧的PMI指数持续性高位回落，经济复苏Z快的阶段已经过去；同时，2022年美国CPI持续超预期，6月CPI同比达到9.1%，创1982年以来新高，美联储启动了本世纪以来斜率Z陡峭的加息进程，这直接导致市场预期衰退概率大大增加，美国国债收益率曲线从2022年7月开始完全倒挂，海外衰退风险加剧。

（二）2023年铜：流动性支撑价格偏强

1、供给端，冶炼优于矿山

（1）铜矿供应有望提速

2023年矿山端建成投产高峰已过，但进入产能释放的大年。回顾历史，铜矿产能扩张周期一般滞后铜价上涨周期大约5年，上一轮2017-2018年铜价的上涨周期带来了2022-2023年铜矿山投产的高峰，并且2020年以来价格持续高位，产业内扩建、新建积极性高，推进速度经常快于预期。从产能分布上看，目前全 球铜矿山出现了新一轮的生产中心转移。普遍开发于20世纪90年代的南美大型矿山进入了矿山老龄化周期，矿山老龄化并不意味着停产，而是生产不确定性提升；与此对应地，刚果金承担了近两年铜矿供应增长的主力军，包括紫金矿业的kamoa项目、洛阳钼业的TFM和KFM，盛屯矿业的卡隆威项目等等。综合来看，2023年的新投产项目将较2022年有了一定下降。主要包括第 一量子的CobrePanama项目产能提升、力拓的奥尤陶勒盖项目、洛阳钼业的TFM和KFM、泰克资源的QuebradaBlancaⅡ、俄罗斯的Udokan项目、五矿资源的LasBambas扩产、安托法加斯塔的LosPelambres一期扩产，合计预计新增产能85万吨，相较2022年已经出现了一定程度的下降。但由于2022年矿山增量将会在2023年全年释放，并且2022年的矿山干扰可能在2023年有一定修复，因此2023年的矿山铜产量预计将继续快速增长，根据ICSG和WoodMackenzie测算，2023年矿山铜产量的增量在116.5-133.9万吨，增速在5.3%-6.1%。

（2）铜冶炼利润有望继续增长

2021年影响冶炼生产的因素（如限电限产、能耗双控、疫情干扰等）在2021年底得到改观，我们原本判断2022年产能利用率将明显提升，从而带动精炼铜供应快速提升。但实际结果显示，疫情管控进一步趋严、破产重组、冷料阶段紧张抵消了产能的释放，2022年1-10月中国电解铜平均产能利用率84.7%，较去年同期仅提升了0.9个百分点。2023年国内主要贡献增量的新增和爬产冶炼项目包括：大冶有色、江铜清远铜业、白 银有色、江铜富冶和鼎、中条山有色等。贡献项目主要为2022年投产项目的爬产，实际2023年落地项目有限。度过2023年爬产高峰期，2024年国内精炼铜产能将明显放缓，且随着能耗、环保等审批日益收紧，冶炼、精炼产能放缓将是长期趋势。根据ICSG预测，2023年预计全 球精炼铜产量增长约84.9万吨，增量低于矿产铜量，冶炼利润有望进一步提升。

2、需求端，内强外弱

根据ICSG预测，2023年全 球精炼铜消费增速在1.4%左右。新能源需求将继续贡献主要增量，预计拉动全 球铜需求量42.4万吨。自从2020年新能源需求爆发，已经成为拉动铜需求的重要领域，尤其是在2022-2023年宏观经济下行周期，新能源需求对铜需求的托底作用更加关键。2022年铜产品需求中增速Z快的都是新能源相关产品。我们综合市场预测，预计2023年全 球风电用铜88.6万吨，贡献增量13.1万吨；光伏行业用铜68.8万吨，贡献增量8.8万吨；新能源车用铜76.5万吨，贡献增量20.6万吨；三者合计用铜量为233.8万吨，2023年拉动铜需求增量42.4万吨。

（1）国内需求有望强劲

国内铜需求在全 球起主 导作用。根据WoodMackenzie报告，2022年中国精炼铜消费量为1351.2万吨，占全 球精炼铜消费量54.0%，其他所有国家和地区的精炼铜消费量占46.0%传统需求方面，2023年房地产困境反转有望带动铜、铝需求。2022年下半年，地产行业景气度快速下降，疫情 停工断贷直接打击了本就羸弱的市场信心，开发投资、新开工、竣工、销售等全链条数据降幅超预期。铜下游需求分布在开工端和竣工端，对应铜产品包括铜线、铜管、五金件等等；铝在建筑行业中的需求占比超过1/3，大部分用于铝合金门窗，这些铜材、铝材均感受到地产链需求出现了明显的下降。

地产政策调整密集出台，政策底已现。2022年11月以来，针对地产行业的信贷、债券融 资、股权融 资的“三支箭”陆续出台，这预示着地产行业流动性困境有望得到缓解，地产公司因为流动性困难而不断失血的状况即将得到改变。房贷利率持续下调，部分城市首套房利率已经低于4%，部分限购、限售政策也得到了相应调整。我们预计2023年下半年房地产行业将有明显回暖，且地产竣工端、地产后周期需求有望强于其他领域下游需求。2023年预计仍将是“逆周期”调控的发力年，基建、电网仍有望保持较高增速。2023年国内仍需要基建进行一定程度的托底，基建是一项重要发力点，而拉动铜需求Z为明显的是电力行业相关投资。受益于新能源领域爆发，近年来增长Z快的是电源建设，尤其是光伏、风电、储能等项目的规模化建设。新能源是整个铜下游领域中Z为亮眼的方向。

（2）海外需求回落是大概率事件

更深。从中国、越南、韩国这些外向型经济体的出口数据可以看到，7月以来外需正在快速回落。根据IMF预测，2023年全 球GDP增速为2.66%，较2022年下降0.54个百分点；根据OECD预测，2023年全 球GDP增速为2.19%，较2022年下降0.95个百分点。美联储从2022年初开始的快速加息暂时未影响到美国经济的韧性，但随着时间推移，加息效果将会逐渐显现。而其他国家和地区（如欧洲）开始进入衰退的时间点更早、程度

虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。美国CPI高点出现在9月，为9.1%，10月CPI同比已降为7.7%，CPI回落背后因素包括了基数效应、供给约束缓解、需求走弱。观察CPI中的分项，对CPI降幅贡献Z明显的是能源，主要来源于油价下跌。但在服务业方面，我们仍然可以看到失业率/职位空缺仍然在高位以及时薪的继续高速增长（例如仓储服务业时薪2022年11月同比增长8.8%），这些现象显示了当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。而住房方面，加息带动美国S&P/CS房价指数同比增速从4月的21.3%降到9月的10.4%，通常美国CPI中的住房分项会滞后1-1.5年。因此虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。

3、流动性更加友好，支撑铜价

美联储加息斜率Z陡阶段已经过去，对有色金属价格的流动性压制逐步缓解。在2022年二三季度超预期的强 力加息中，有色金属价格全 面回落，有色金属价格中的流动性因素被快速抽紧；而11月美国ADP就业人数录得12.7万人，大幅不及市场预期的20万人，也是2021年1月以来的Z小增幅，似乎预示着通胀压力已经看到了黎明的曙光，12月美联储加息幅度为50BP，加息斜率Z陡阶段已经过去，美联储的货币政策对有色金属的流动性压制出现反转。

根据ICSG预测，预计2023年铜矿产量2306万吨，同比增长5.3%；精炼铜产量2634万吨，同比增长3.3%；精炼铜消费量2619万吨，同比增长1.4%。综合以上分析，我们认为2023年全 球铜供需处于弱平衡状态，但国内需求有望强于国外需求，下半年强于上半年。考虑到流动性更加友好，铜价偏强。

（三）2023年铝：需求有望支撑行业向好

1、供给端，保持刚性

2023年国内电解铝产量增量来自复产项目和新投产项目，和2022年一样，复产项目占主 导，预计2023年投放新建产能58万吨、复产产能196万吨，合计新增产能253万吨，贡献产量增量约185万吨。复产主要来自于云南、四川、广西、河南。2022年8-10月，四川、云南遭遇了高温和水电不足，这两个水电大省的电解铝均出现了大面积减产和停产，四川6-7月关停了省内所有电解铝产能约100万吨，云南9-10月限电比例大约在20%，影响产能约140万吨，Z近一段时间四川有所复产，预计明年云南和四川将成为复产产能的主要贡献省份。另一方面，2022年下半年较低的铝价导致成本高的地区如河南、广西存在部分减产，随着市场回暖，该部分产能有望部分复产。

投产项目方面，主要集中在内蒙、贵州、甘肃。分别是内蒙白音华、甘肃中瑞、贵州兴仁登高铝业、元豪铝业。合计新增产能约58万吨，预计全年贡献产量增量约45万吨。建成/在建产能较多、但复产投产难以顺利，是当前制约电解铝产能增长的主要问题。电解铝行业从供给侧改 革至今已有7年，产业与政策之间的博弈此消彼长，从Z初的产能指标，地方、部委与企业之间的博弈，到Z近的双碳目标、能耗指标，以及持续稳定电力供应，再到不远的产能天花板，甚至更远未来的碳排放、碳税等等问题，都注定了电解铝产能增长之路注定坎坷。从过去几年电解铝产能释放也能看出，每年实际释放的有效产能往往低于年初预期。

因此我们尝试根据这些项目情况去给予一个释放的预期达成率——用往年该地区的平均开工率估算。复产方面，四川地区复产一直在持续，且四川电解铝量不大，实现完全复产的概率较高，按照四川过去三年平均开工率给予92%预期达成率；云南地区电解铝体量较大，用电量占全省比重高，按照云南过去三年平均开工率给予89%的预期完成率；河南、广西等地是成本原因造成的减产，是自身情况导致没有竞争优势，与地区开工率关系不大，给予50%的预期完成率。投产方面，内蒙白音华已经在2022年12月投产，较为可靠，按照内蒙过去三年平均开工率给予97%预期完成率；甘肃以及贵州新增产能分别给予84%和92%预期完成率。综合以上分析，我们预计2023年中国电解铝产量约为4203万吨，预计同比增长4.95%。根据百川盈孚Z新报告显示，本周中国电解铝开工产能为4048万吨，假设该部分产能在2023年中稳定生产，全年贡献产量4048万吨；复产和投产项目贡献产量114万吨，新投产项目贡献产量41万吨，合计2023年中国电解铝产量约为4203万吨，预计同比增长4.95%。

2、需求端：传统、成长共振

预计2023年国内电解铝需求4218万吨，同比增长4.2%，增量为170万吨。铝的下游需求可分为建筑、交通、电力电子、包装、机械制造、耐用品消费品等。如铜的章节所述，房地产有望在2023年迎来困境反转，受益Z早、Z直接的环节是竣工端，铝材Z大下游领域是建筑安装，有望直接带动电解铝的需求，我们预计此项拉动电解铝需求增量为68万吨（2022年为-125万吨）。2023年基建、电力投资仍将是逆周期调控的有力抓手，尤其是特高压建设中，架空导线均为钢芯铝绞线，我们预计电力电子行业拉动电解铝需求增长30万吨。随着新能源车的基数提升，动力电池箔、电池壳、汽车铝板、一体化压铸、以及各类零部件将越来越多使用到铝，我们预计2023年交通运输行业拉动电解铝需求量增加73万吨。综合以上，我们预计2023年国内电解铝需求4218万吨，同比增长4.2%，增量为170万吨。根据我们对2023年供需的测算，我们预计2023年国内电解铝将有望维持紧平衡格局，供给、需求都存在进一步向好空间，且受流动性宽松影响，价格有望更加向好。

三、钢铁行业：至暗已过，复苏在即

（一）2022年：需求垮塌，大面积亏损再现

1、股 价、钢价双杀

整体上看，在2021年末，经济下行压力逐步加大的背景下，中央经济工作会议提出“稳增长”，在此背景下，市场对经济恢复预期增强，钢铁板块在一季度表现强于整体市场，但自4月份全国疫情多点爆发后，行业预期变差，股 价单边下跌，钢铁申万指数跌至2016年水平。截至2022年12月18日，19家上市公司pb在1以下。

而钢材价格，在年初“稳增长”预期下，叠加年初北方“采暖季”、冬奥会限产，对于供给形成一定程度压缩，同时疫情较为平稳，整体经济环境尚未受到大范围影响，钢材价格维持在相对高位震荡运行。而后随着疫情的大面积扩散，宏观经济受到较大影响，而限产结束导致供给有所释放，供增需减，导致钢材价格一路下行，Z低点达到2016年水平。

2、行业持续出现大面积亏损

供需关系恶化的同时，钢材盈利开始恶化。分阶段看，一季度，钢材价格、原材料价格高位震荡运行，钢材利润维持在21年末水平上下波动。二季度开始，受俄乌冲突引发的能源危机，煤炭、铁矿石等大 宗商品价格强势，钢铁行业成本始终居高不下，而钢材价格随着需求走弱趋势下降，五大钢材品种行业平均盈利水平在年中前后开始转负，2015年后企业再次出现大面积亏损，供改成果荡然无存。

3、行业出现规模收缩态势

2022年全年粗钢产量仍在下降。2021年起，钢铁行业供给端政策由严禁新增产能转向更为严格的压减粗钢产量转换，其目的在于“双碳”目标的实现，同时更深层次的意义在于解决我国制造业产业链中利润分配的问题。根据国家统计局数据，截至2022年11月，我国粗钢产量累计生产9.35亿吨，较去年同期下降1.40%。根据目前行业情况看，12月份粗钢产量大概率维持在前几月水平上下浮动（10月份粗钢产量7975万吨，11月份粗钢产量7454万吨），因此推算2022年全年粗钢产量较2021年全年或将下降2000万吨左右。粗钢供给已连续两年实现负增长（2021年全年较2020年下降3200万吨。）。

综合来看，2022年的钢铁行业起于经济稳增长的强预期下，在年初表现出在2021年底经济下行背景下的反弹态势。但是随着疫情的爆发，企业利润和下游需求迟迟难以得到释放，进而导致了钢铁企业利润受损，库存积压等问题，基本面开始逐步恶化。2022年，钢铁市场在预期与现实中呈现了较大的波动。

（二）2023年：需求复苏，供给刚性

1、需求端，基建、地产投资拉动增量

新冠疫情持续对经济造成巨大影响，截至今年三季度，GDP累计增速已下滑至3%。城镇调查失业率走高至11月份5.70%。工业增加值同比增速自2月份后开始一路走低，截至11月份，工业增加值累计增速下滑至3.8%。工业企业亏损企业数维持高位，同时工业企业利润总额进入负增长。

（1）2022年稳增长措施有望在2023年形成实物工作量

2022年面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，明确提出稳增长，适度超前开展基础设施投资。重点领域投向水利、铁 路、市政工程等国家重点项目，通过创设政策性、开发性金 融工具用于支持扩大有效投资，通过专项再贷款支持重点领域设备更新改造，推动扩大制造业中长期贷款，利用地方专项债限额空间增加专项债发行，提前下达部分明年专项债的限额等措施支持项目。但因疫情反复，实际形成实物量，建筑企业订单增速明显高于基建投资增速。我们认为，随着疫情对经济影响减弱，实物工作量有望在2023年回补。

（2）2023年地产复苏有望实质增加钢材需求

地产是钢材的重要下游产业，但从2021年1季度地产开始出现负增长后持续下滑，对钢材需求由正贡献变为负贡献。2022年地产企业出现严重资金问题，企业财务风险严重，在建项目停工停产严重，新开工面积加速下滑，严重拖累钢材需求。4季度以来，恢复上市房企和涉房上市公司再融 资等措施纾困房企。12月16日中央经济会强调，着力扩大国内需求，支持住房改善。我们认为，地产已经触底反弹，2023年下半年有望对钢材需求实现正贡献。

（3）管道需求有望强劲

水利投资建设加速，2023年有望保持强劲需求。12月14日，水利部发布《水利基础设施建设进展和成效有关情况》。截至今年11月底，全国累计新开工水利项目2.5万个，较去年全年多开工3767项，完成水利建设投资10085亿元，较去年全年增长33%，投资规模首 次迈上1万亿元。2023年，水利建设方面仍要要积极推进一批重大工程开工建设，比如黄河古贤水利枢纽、长江中下游干流河道整治、江西鄱阳湖康山蓄滞洪区、引江补汉沿线水资源配置、滇中引水二期、湖北姚家平水利枢纽、广西下六甲大型灌区等项目。加快推进南水北调后续工程、黄河黑山峡水利枢纽、安徽凤凰山水库、河北文安洼蓄滞洪区等重大项目规划设计。我们认为，2023年水利建设需求仍将保持强劲。

油价高位运行，油气资本开支仍维持景气。疫情以来，海外持续放水，原 油价格大幅上涨。到2022年，俄乌冲突爆发，尽管欧美进入加息周期，但能源市场供需仍然紧张，原 油价格维持在高位。一般而言，较高的原 油价格刺 激石油相关投资规模。因此，我们认为2023年油气资本开支仍将维持高景气。国内能源保供，火力发电投资规模有望盈利复苏。今年，电力供应在增长的同时，全社会用电量也快速增长。从电力供需平衡看，高温干旱天气影响，夏季全国电力供需趋于紧张，全国多地执行负荷管理措施。2023年，经济复苏带来用电量增加，叠加全 球气候变暖，电力供需仍将维持紧张。因此，为了保证生产、生活，能源保供仍将是未来一年中的重要任务。在新能源发电无法快速满足电力缺口的情况下，我们认为火力发电建设有望再度复苏。

2、供给端，产量或仍将收缩

钢铁行业2021年起，压减粗钢产量便成为行业内Z重要的产业政策之一。压减原因一方面是逐步解决我国钢铁行业产能过剩问题，维持钢铁行业健康发展打下基础；另一方面，对于海外铁矿石价格持续居高不下的局面逐步化解。按照目前我国粗钢产量情况测算，预计2022年全年我国粗钢产量较2021年有望下降约2000万吨（2022年前11个月，累计粗钢产量9.35亿吨，累计下降1125万吨，12月份单月产量或将再同比下降）。按照2021年和2022年压减数据推算，预计2023年我国粗钢产量有望维持10亿吨左右。

（三）上半年预期修复，下半年基本面兑现

目前全国疫情蔓延，虽针对疫情严格防控结束，但感 染人数上升将导致经济活动暂时放缓。但随着明年天气转暖，社会面整体免疫力提升，经济基本面有望逐步兑现预期。我们认为，随着感 染人数的下降及经济回归到正轨上后，经济向好的大方面已然确定。核心问题在于兑现节奏。我们判断，上半年主要逻辑在于对于经济悲观预期的修复，到了二季度末或下半年，经济环境开始上行。目前来看，市场对于钢材市场供需向好已存在预期。根据螺纹钢期 货价 格走势来看，在进入12月份后，螺纹钢期 货价格快速上涨，强于现货价格，基差缩小，表明市场对于明年预期有所好转。同样的情况也2020年末有过发生，市场看好第二年行业情况，期 货价格表现强势。

四、贵 金属：海外衰退，布局良机

（一）2022年：宏观波动，价格走强

（1）一季度俄乌冲突是美联储加息预期管理中的插曲。去年12月美国CPI达到7.1%，创本世纪以来新高，贵 金属因加息预期上行而承压。但今年年初俄乌冲突彻 底激化，欧洲能源危机暴涨，市场预期美联储的加息节奏或有放缓，以及避险需求使贵 金属大幅上涨。通常我们说黄 金价格跟随实际利率是指十年期，但实际上黄金是不同久期下的实际利率的叠加，因此俄乌冲突剧烈地影响了即期的实际利率，反而对十年期几乎无影响，所以我们看到了较为反常的现象：金价在十年期实际利率没什么变化的情形下大幅上涨。（2）“通胀预期→加息预期→金价”这一逻辑链条贯穿二三四季度，10月已确认底部。4月，俄乌冲突导致原材料价格大幅上涨，市场对美联储的加预期逐渐加强，金价高位回落；5、6月美国CPI持续超预期，6月达到本轮通胀高点9.1%，引发了对加息预期的再次升温。美联储从11月开始暗示12月加息放缓，10月CPI也低于预期，金价再次拉升。本轮十年期实际利率的高点出现在10-11月，在此期间金价两次探底确认底部，本轮金价底部为1630美元/盎司左右。

 

（二）2023年黄金：海外衰退难逃，中长机会启动

11月以来的金价上涨，主要驱动力是加息放缓，但是走到当前阶段已经没有明显的预期差。近期金价大幅拉升，已自11月初上涨11%左右。但是本阶段金价上涨的动力来自于加息预期的走平。从CME数据可以看到，市场对2023年2月1日FOMC会议的联邦基 金目标利率的加权平均预期值为482Bp，该值自10月中旬开始维持高位，打破了市场对加息预期持续提升的趋势，因此本轮行情实质是交易联邦基 金目标利率的二阶导（即加息斜率放缓）。到目前为止，该交易已经基本结束，市场已经pricein了联邦基 金目标利率的走平。

虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。美国CPI高点出现在9月，为9.1%，10月CPI同比已降为7.7%，CPI回落背后因素包括了基数效应、供给约束缓解、需求走弱。观察CPI中的分项，对CPI降幅贡献Z明显的是能源，主要来源于油价下跌。但在服务业方面，我们仍然可以看到失业率/职位空缺仍然在高位以及时薪的继续高速增长（例如仓储服务业时薪2022年11月同比增长8.8%），这些现象显示了当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。而住房方面，加息带动美国S&P/CS房价指数同比增速从4月的21.3%降到9月的10.4%，通常美国CPI中的住房分项会滞后1-1.5年。因此虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。

美国就业市场仍然紧张，目标利率在中期维度将维持高位。如前所述，服务业方面仍然可以看到失业率/职位空缺仍然在高位以及时薪的继续高速增长，而住房方面，美国CPI中的住房分项会滞后1-1.5年。鲍威尔的发言中明确指出“美联储尚未看到在减缓通胀方面取得明显进展”，其紧盯通胀的决策路径决定了目标利率可能在中期都维持高位。因此，预计明年四季度有望开始降息，2023年前三季度联邦基 金目标利率都将维持高位。美联储2022年12月发布的经济预测小幅上调了2022年实际GDP增速至0.5%，大幅下调2023年实际GDP增速0.7个百分点至0.5%，美联储对明年的美国经济形势更加悲观；但同时进一步上调2023年PCE通胀率0.3个百分点至3.1%，预计2024年及以后PCE通胀率可回归至2%左右的目标水平。根据市场预期，直到2023年11月之前，美联储都将维持目标利率在475-500Bp。

目标利率对经济实体的影响有一定滞后，预计明年美国进入衰退的确定性很高。若希望美国经济软着陆，就要使贝弗里奇曲线以“职位空缺率下降、但是失业率不变”的方式回归到疫情前的区域。但当前美国劳动参与率偏低，就业结构问题突出，长期高利率不一定能将职位空缺率-失业率拉回疫情前的贝弗里奇曲线，但是大概率将错杀需求，使职位空缺率-失业率沿疫情后的曲线运动，从而使得明年通胀更难以回落。综合来说，衰退势在必行，通胀回落程度仍不确定。因此我们看好2023年黄金表现，当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。

（三）2023年白 银：光伏需求占比大增，去库存助力价格弹性

白 银不仅具有金 融属性，也同时具有一定的工业属性，银的实体供需关系也会对银价造成影响。我们可以从银的库存数据复盘可以看出，长周期来看，银库存与金银比往往同向变动。也即银库存上升的时候，银价涨幅较小；银库存下降的时候，银价涨幅较大。虽然金银比与银库存并不是因果关系，但二者是受相同因素驱动——实体供需关系。2020年疫情爆发期间积累下来的投机性库存已经得到消化，自2022年8月末，金银比已经与Comex银库存变动方向回归一致。

五、锂行业：供需无虑，持续看好

（一）2022年：供给低预期，需求高增速

高利润激励锂资源项目建设加速，扩产/复产较顺利，新建产能多滞后。通常一个矿山项目的复产或扩产周期在1-2年，完全新建矿山则需要2-5年，而处于勘探不同阶段的矿山可能需要更长时间。从本轮锂价上涨至今已有2年有余，持续的高利润刺 激了大量锂资源领域的投资，也加速了行业内增量项目的加速落地。扩产/复产较顺利：扩产例如SQM的Carmen、中矿资源的Bikita锂矿、Tanco锂辉石矿，复产例如澳洲Wodgina、Ngungaju、BaldHill锂矿，均较为顺利；但新建产能多滞后：矿业项目具有非常多外界的、不以开 发者意志为转移的风险和不确定性，包括各项审批、社区问题、基础设施配套、物流等等，在暴利激励下，开 发者的主观能动性极 大提高，但仍难以摆脱此过程中众多的不确定性，所以矿业项目的进程不及预期是非常普遍和常见的。

2022年全 球锂资源供应的释放进程不及预期，多个大型项目均未能按时投产。南美盐湖方面，Cauchari-Olaroz在2020-2021年多次后延投产时间，原定于2022年三季度投产，再次延期至2023年初建成投产；Allkem公司的Olaroz二期项目的投产时间由2022年下半年延期至2023年二季度；SalardelRincon项目2000吨规划产能原本预计2022年年中投产，已被延期至2023年。澳洲锂矿方面，澳洲三座在产矿山因品位下降、疫情等因素下调了2022年的产量指引；巴西GrotadoCirilo和澳大利亚的Finniss矿山原本计划今年年底投产，已调整到明年。需求端，新能源车渗透率在不断提升，新能源车销售和动力电池产量仍然在同比高增长。虽然2022年的宏观经济遭遇了比较大的波折，但新能源行业仍然是比较暗淡的大环境下Z亮眼的方向。2022年1-11月中国新能源车销量达到502万辆，同比增长99.5%；动力电池产量达到489GWh，同比增长160.1%；受益于补贴政策，2022年11月新能源车渗透率创历史新高，达到36%。明显超出年初的市场预期。

（二）2023年：供给释放有难度，需求增长很确定

1、供给端，放量仍存不确定性

我们预计2022年全 球锂资源供应量为77.56万吨（碳酸锂当量，下同），2023年将增长34.17万吨，至111.73万吨，增幅为31%。拆分其中的各项：（1）澳洲锂辉石矿产量增加11.81万吨；（2）南美盐湖产量增加9.05万吨；（3）中国锂辉石矿产量增加1.90万吨；（4）中国锂云母产量增加3.88万吨；（5）中国盐湖产量增加2.08万吨；（6）其他地区产量增加5.45万吨。按照资源类型上来看，23年锂辉石增量仍然占主 导。我们预计2023年盐湖产量增加11.13万吨，占总增量的33%；锂辉石产量增长19.16万吨，占总增量的56%；锂云母产量增长3.88万吨，占总增量的11%。从资源地区上来看，随着新建项目的扩散，锂的产地集中度呈下降趋势。在本轮扩产潮之前，锂资源开发的集中地是澳大利亚、中国、智利、阿根廷，其他地区鲜见；2023年，多个主流地区以外的锂资源项目贡献增量，导致除中国、澳洲、南美以外的产量占比从2022年的2%快速提升至7%，主要项目所在地包括巴西、津巴布韦、加拿大、墨西哥等。

海外增量资本驱动，中国增量技术驱动。无论是南美的盐湖还是欧洲的锂辉石矿，资源禀赋都远好于国内，开发海外资源所需的要素是资本；而国内资源匮乏，资源质量远差于海外，但是国内云母提锂、低浓度盐湖提锂技术的不断突 破和降低成本才带来了明年国内5.96万吨的增量。未来2年将是本轮供给释放的高峰，但大量不确定性被纳入当前测算中。我们预计2023年-2025年是本轮供给释放的高峰，但同时我们也强调，目前我们的统计中，包含了开发商在价格高点的过度乐观预期，主要包括两方面：（1）对项目进度的乐观预期；（2）价格周期高点的市场情绪。我们认为，当前公布的产能建设计划中，相当一部分并不能如期落地，甚至不乏停留在PPT上的项目。

2、需求端，车、储共发力

新能源车方面，需求仍然保持高速增长。我们认为新能源车的渗透率主要取决于电动车与燃油车的产品力对比和比价关系，国内自主品牌及新势力产品迭代速度快、设计更贴合消费者需求，在产品力及比价关系层面将持续增加和燃油车对比的领 先优势。这一点将支撑国内新能源车渗透率的持续提升。假设2022/2023/2024年全 球新能源车总销量分别为1118万辆、1530万辆、2030万辆。储能方面：看好储能成为拉动锂需求的下一个主要驱动力。（1）国内大储：各省现已发布的“十四五”新型储能装机规划超50GW，而21年底我国累计新型储能装机仅5.7GW；从政策上看，作为重塑能源结构的关键一环，储能“正外部性”显著，行业初期需要政 府站在推进新能源发电的高度进行引导，近期政策频出正是体现这一趋势；从需求上看，风光发电量占比提升，将使得电网面临较大消纳压力，储能配套建设必不可少。（2）欧洲户储：当前节点欧洲户储渗透率仍然较低，复杂国际局势下能源危机的解决也绝非朝夕之间，行业仍有较大空间，跨界巨头才刚开始布局此市场，行业景气度上行仍将维持。（3）美国储能：IRA法案后，美国储能有望继续迎来十年的繁荣期，特别是独 立储能有望在短期内迎来快速增长。综上，假设2022/2023/2024年全 球储能锂电池出货量分别为90GW、180GW、280GW。

六、小金属：经济复苏，弹性可期

（一）稀土：供应可控，传统消费贡献弹性

稀土行业秩序已经步入正轨，供应端释放的节奏由占比50%以上的国家配额掌控，2020年以来随着风电、新能源车、工业电机等下游需求的高速增长，稀土供需紧张格局带动稀土价格中枢稳步上涨，目前氧化镨钕的价格稳定在65万元/吨以上，行业基本面依然强劲，新能源相关的需求仍将维持高增速，未来无论是传统领域需求的复苏或是工业电机、工业机器人、人形机器人相继成为新的增长极，都带来稀土价格的长牛行情。

1、价格趋稳，保持高位

稀土下游应用所需的主流品种氧化镨钕在经历了过去多年不到30万元/吨的低价之后，从20年底 价格中枢逐步走高，在22年初由于阶段性的供需不匹配叠加疫情等原因，达到了高点的110万元/吨，随后随着国家配额的稳步释放以及疫情进一步扩散导致的需求边际放缓，价格中枢逐步下移，目前价格中枢稳定在65万元/吨以上。

2、配额供给为主，增量可控

从稀土矿供应来看，国家配额占到全 球稀土矿供应的50%以上。按2022年国家稀土指令计划的21万吨来计算，其余主要的在产稀土矿包括海外芒廷帕斯矿的，缅甸矿离子型矿、澳洲莱纳斯轻稀土矿以及少量的独居石的供应，国家稀土配额占总供给的比例超过50%。

行业整合六大稀土集团，配额制管理导致合规产能增量可控。从供给结构上看，在国内黑稀土退出及全 球需求增长情况下，2015年-2019年美国矿和越南矿增长填补部分国内需求，而国产矿基本维持40%左右占比。但目前美国在产的MP矿山产量已经达到峰值，缅甸矿考虑到由于生产秩序开始规范、优质资源基本开采结束以及近期政局影响，供应量大概率下降，而海外其他资源由于产业环境的确实及成本短期还未能产生增量，因此未来需求增长主要由国产矿填补。

3、新兴产业需求保持高景气

中国稀土消费量中永磁材料占比超40%。根据中国产业信息网数据显示，2018年中国稀土消费结构永磁材料占比超40%，而随着一风电、新能源车、变频空调等为主的高 端稀土永磁的高速发展，高性能稀土永磁的占比将不断扩大。

以新能源车、风电、变频空调等为主的四大领域合计下游需求未来仍将保持20%以上的高增速，同时随着工业电机能效标准的提升，未来高能效等级电机对于稀土永磁的需求势必大增，未来的电机需求主要分为两个方面：一是增量需求，即每年新增的电机需求；二是存量需求，即把旧电机替换为新电机，特别是高 效节能电机替换传统电机。根据国际通用估算方法，电动机装机容量为发电机装机容量的2.5-3.5倍，按照2020年中国全口径发电设备容量22亿千瓦计算，取3倍这个中间值，那么2020年电动机装机总容量为66亿千瓦，目前电动机中稀土永磁电机占比还比较低，未来在电机能效提升计划的推动下，假设稀土永磁电机2022年-2023年的每年的渗透率增长3%，那么每年将拉动钕铁硼需求量达到2万吨。工业机器人未来表现亮眼。同时随着工业机器人的普及，永磁电机作为伺服电机的用量也就保持长期的增长，假设每台工业机器人需要消耗约20kg高性能磁材，那么预计到2025年时全 球工业机器人产业对高性能钕铁硼需求量达到2.1万吨。人形机器人的应用将带来钕铁硼需求的星辰大海。以特斯拉人形机器人为例，全身共40个电机，每个电机消耗50g-100g高性能钕铁硼磁材，因此每台人形机器人需要消耗高性能钕铁硼磁材2-4kg。未来随着技术的进步及成本的下降，智能机器人领域必将迎来重大发展，逐步取代部分人力场景将成为可能，人形机器人领域将成为未来高 端钕铁硼磁材需求新的增长极。

（二）钼：供需缺口，价格新高

2021年以前由于钼价格长期处在低位运行，多个矿山产能关停退出，产量逐年下滑，行业长期处于去产能去库存阶段，叠加2020年的新冠疫情，钼价始终在低位徘徊；2021年以来随着海外矿企的持续减产、矿山品位下降，而国内21年以来含钼特钢、不锈钢产量稳步增长，供需错配导致钼价格稳步上涨。

根据国际钼业协会（IMOA）数据，2020年全 球约81%钼产品以氧化钼或钼铁等炉料的形式应用于钢铁业，13%用于钼化工，6%用于金属制品等行业。

不锈钢产量稳步增长，拉动钼消费持续提升。2013年以来，镍铬系不锈钢产量从2013年的977万吨提升至2021年的1506.7万吨，钼产品主要下游应用领域为钢铁行业，不锈钢、含钼特刚产量增加带动国内钼消费稳步提升。

（三）锡：成长需求旺盛，传统需求可期

2020年以来随着疫情对于供应端的扰动，其中包括生产端的受限和海外进口锡精矿的影响，供应紧张逐步显现，同时随着通胀的上行资金集体做多进一步推动锡价的上行，而到了2022年3月随着俄乌局势的发酵，伦镍暴涨逼仓进一步推升锡价格接近40万高位，同时一季度高位也叠加了春节供应端偏弱，而春节备货也对高价格形成支撑；到了22年2季度随着疫情封控的扩大，市场对于需求的担忧以及美联储加息周期的开始也对价格形成打压，而原料端锡精矿在2022年上半年供应明显好转，进口货源大幅回升，也进一步对价格形成冲击。而目前美联储加息放缓，需求偏弱，供应偏宽松的状况下锡价维持在19万元左右，未来期待传统领域需求复苏带来的价格修复。

根据世界金属统计局(WBMS)数据显示，2022年1-9月全 球锡市场供应短缺0.85万吨，根据百川盈孚数据，2022年1-11月国内生产精锡总计120535.4吨，同比去年下跌14.64%。我们预计2022-2024年全 球锡资源供应量为36.24、36.6、36.97万吨，锡资源供应增速分别为1.09%、1%、1%；预计2022-2024年全 球锡资源需求量为37.43、37.73、38.03万吨，锡资源需求增速分别为0.6%、0.8%、0.8%。未来几年锡供应缺口仍将维持。

七、新材料：政策扶持，放量成长

（一）半导体材料-靶材：全 球市场持续增长，国产替代空间大

半导体材料是制作晶体管、集成电路等的重要材料。半导体芯片的制作过程可分为硅片制造、晶圆制造和芯片封装三大环节，高纯溅射靶材则主要用于晶圆制造和芯片封装两个环节，在晶圆制造环节被用作晶圆导电层、阻挡层以及金属栅极的溅镀，在芯片封装环节被用作贴片焊线的镀膜。其中，铜靶、铝靶通常用作导电层，钽靶、钛靶通常用作阻挡层，镍铂合金靶、钴靶、钨钛合金靶通常用作接触层。

在半导体产业链中，半导体材料位于制造环节上游，和半导体设备一起构成了制造环节的核心上游供应链，不同于其他行业材料，半导体材料是电子级材料，对精度纯度等都有更为严格的要求，因此，芯片能否成功流片，对工艺制备过程中半导体材料的选取及合理使用尤为关键。靶材各下游应用中，半导体技术要求Z高，包括超 高纯度金属（6N，≥99.9999%）、高精度尺寸、高集成度等。

半导体靶材主要种类包括：铜、钽、铝、钛、钴和钨等高纯溅射靶材，以及镍铂、钨钛等合金类的溅射靶材。半导体靶材市场在半导体晶圆制造材料市场中占比约2.6%，在封装材料市场中占比约2.7%。全 球半导体靶材市场规模与全 球半导体材料市场规模变化趋势相近。根据SEMI测算，2020年全 球半导体用溅射靶材市场规模为14.58亿美元，中国大陆半导体靶材市场规模在全 球市场中占比已从2014年的约10%提升至2019年的约19%。中国靶材市场中，外资厂商占比70%，中国厂商主要由江丰电子、有研新材、隆华科技、阿石创等，其中江丰电子和有研新材（有研亿金）以半导体靶材为主。

（二）金属磁粉芯：电气化时代核心软磁材料

金属软磁粉磁芯兼具软磁铁氧体和金属软磁优势。金属软磁磁粉芯综合了软磁铁氧体和金属软磁合金属性，具有损耗低、磁导率高、饱和磁感强度高、电阻率高、优良的磁和热各向同性、工作频率范围较宽等特点，克服了铁氧体饱和磁感强度较低以及金属软磁合金高频下涡流损耗大的缺点，可应用于传统软磁材料难以满足要求的领域。

光伏、储能逆变器是目前金属磁粉芯应用市场Z大的两个领域，另外伴随着变频空调、电动汽车等新能源领域的发展，以及各类电子产品向微型化、小型化方向应用需要，金属磁材粉芯凭借其温度特性良好、损耗小、饱和磁通密度高等优良特性，可以更好的满足电能变换设备高 效率、高功率密度、高频化的要求。

在新能源车领域，金属软磁粉芯主要用于汽车和充电桩充放电环节的OBC、DC-DC、升压电感等。目前每辆纯电动车（BEV）所需金属软磁产品约0.7kg，每辆混合动力汽车（PHEV）所需金属软磁产品约为2.7kg，假设随着高压充电平台的逐步渗透，纯电车辆消耗的磁粉芯也将不断提升，我们预计2025年全 球新能源汽车领域对金属软磁粉芯的需求量有望超过4.4万吨以上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。